ITLX宏观与市场研究

2025年10月初市场展望：流动性缓解，加密货币市场反应强烈

（由InterLink投资研究团队撰写）

执行摘要

在全球市场应对美国政府停摆初期和各国央行政策转变之际，10 月份出现了货币宽松倾向、美元走软和流动性短暂复苏这三者罕见的交汇点。在比特币走强、以太坊价格逐步恢复正常以及资金轮流流入 SOL 的推动下，我们维持对加密资产的战术性看涨立场直至 10 月底。

美国政府停摆造成的宏观数据流中断影响不容小觑：随着主要联邦机构停止发布数据，数据真空本身就成为市场信号，迫使市场依赖私人指标和基于模型的推断。我们认为，这种信息不对称加剧了鸽派倾向，并增加了美联储在劳动力市场恶化呈现非线性趋势之前采取先发制人式宽松政策的可能性。

1. 宏观背景：政策、数据和认知

美国政府部分停摆已进入第二周，导致劳工统计局 (BLS) 和经济分析局 (BEA) 的数据操作暂停。

因此，关键的宏观数据点——非农就业数据（NFP）、消费者物价指数（CPI）和国内生产总值（GDP）的修正值——将会延迟发布，从而限制美联储的决策能力。

在缺乏官方指引的情况下，投资者会通过ADP就业数据和地区采购经理人指数（PMI）等私人指标进行调整。ADP最新公布的数据显示，私营部门净新增就业岗位接近于零，创下2023年初以来的最低增速（见图表1）。

这一增速放缓是在经历了2021年每月新增超过百万个就业岗位后，连续三年稳步下降的趋势之后出现的，这表明劳动力市场正在降温，这与菲利普斯曲线的逻辑相吻合：招聘放缓会在6-10个月的滞后时间内降低工资驱动型通胀的风险，使美联储能够在不危及价格稳定的情况下选择放松货币政策。

图表1：美国私营部门就业月度变化（ADP，2021-2025年）。ADP数据显示，就业增长幅度微乎其微，与周期性放缓相符。

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数据缺失与劳动力市场增速放缓的交汇点造成了政策真空，在这种情况下，数据的缺失实际上鼓励了宽松政策的实施。历史上，类似情况（例如2013年的自动减支）往往伴随着临时性的流动性注入，因为决策者优先考虑的是风险控制而非精准的紧缩政策。

2. 液态脉冲：从真空到流动

9月份的流动性动态受到多种短期资金外流的共同影响而发生扭曲：

• 美国财政部重建了其一般账户（TGA），达到了超过 8000 亿美元的目标范围；
  
• 季度末和月末资金流动收紧了抵押品渠道；
  
• Token2049 新加坡会议造成了区域性的“流动性真空”，因为做市商暂时调整了资产配置，减少了链上头寸。

随着这些资金外流基本完成，10 月份伊始，系统性流动性改善的迹象在跨资产风险溢价和加密货币市场深度方面均有所体现。全球 M2 总量三个月滚动变化在 9 月份自 4 月以来首次转正，美国逆回购工具的使用量也下降了超过 1000 亿美元——这两项指标均表明流动性重新扩张已进入早期阶段。

此次机械宽松政策为加密货币市场提供了支撑，加密货币仍然是流动性最敏感的资产类别之一。从历史数据来看，全球M2货币供应量一个月的变化与比特币价格动能的滞后相关性约为0.7 R²。

3. 美联储的政策职能：保险削减和市场重新定价

图表 2：年底前两次降息 25 个基点的概率（联邦基金期货）。目前市场预期到 12 月份总共降息 50 个基点的概率为 87%。

联邦基金期货显示，年底前两次降息25个基点的概率为87%，预计到12月利率将稳定在3.50%至3.75%的目标区间。这一重新定价标志着政策方向从夏末“高利率持续更长时间”转向“宽松作为保险”，这种政策姿态优先考虑的是经济稳定而非传统的通胀目标。

与此同时，美元指数（DXY）较 9 月份的峰值下跌了约 3.5%，而黄金价格创下历史新高，这表明实际利率环境走低，价值储存手段再次发生轮动（图表 3）。

图表 3：黄金与美元指数——背离与实际利率相关性。黄金兑疲软美元的突破与实际利率下降的预期相符。

从宏观角度来看，这为加密货币创造了双重利好：

• 美元宽松的金融环境降低了持有比特币和以太坊等无收益资产的机会成本。
• 通胀偏好促使投资组合重新配置到数字资产，将其作为通胀对冲工具和通过 DeFi 获得的替代收益来源。

4. 市场微观结构：定位与深度分析

4.1 比特币 (BTC)

比特币仍然是加密货币领域的主要流动性渠道。9 月下旬的订单簿数据显示，现货市场供需失衡状况出现逆转：买方交易量平均为 5600 万美元/天，超过卖方交易量 4200 万美元/天，这是自 7 月以来首次出现净正偏差。

长期持有者供应量（LTH）与短期持有者供应量（STH）的比率保持稳定，表明投机性仓位并未过度集中。这表明，比特币当前的上涨行情并非完全由衍生品驱动，而是受到结构性因素的支撑。

4.2 以太坊 (ETH)

9 月份 ETH 市场深度趋于稳定，平均每边 1900 万美元，价格在中间价的 ±5% 以内——高于 8 月份受数字资产国库 (DAT) 购买影响而扭曲的市场状况。

永续合约和期权未平仓合约均小幅下降（约8-10%），反映的是风险压缩而非资金外流。我们认为这是健康的正常化调整，为以太坊在流动性催化剂出现后应对波动性扩大做好了准备。

4.3 Solana (SOL)

现货 SOL 交易量出现明显增长，这主要归功于新的 SOL 专用 DAT 的形成——这种结构演变反映了 ETH 在 2024 年首次推出的“主题国库”模式。

这些国债代表了机构级资产配置者在SOL生态系统中寻求可编程收益和可组合性优势，这标志着生态系统资本差异化的早期信号。

5. 衍生品与系统性风险：山寨币未平仓合约主导地位

图表 4：山寨币未平仓合约占比（2022-2025 年）。该比率保持在 1.4 倍以上——历史上，这通常是去杠杆化事件的前兆。

尽管在 9 月最后一周发生了约 18 亿美元的强制清算，但山寨币未平仓合约 (OI) 占比仍然高于 1.4 倍——历史上，这是市场全面去杠杆化之前的压力阈值。

这种持续的不平衡凸显了市场高贝塔系数部分的潜在脆弱性，尤其是在永续融资利率仍然为正但投机头寸超过流动性深度的情况下。

我们的模型将这种市场状态标记为“脆弱看涨”——上涨势头持续，但流动性的微小冲击就可能导致均值快速回归。因此，经风险调整后的配置策略建议增持比特币和以太坊，同时保持对其他加密货币的低配，直到未平仓合约比率恢复到1.0-1.2倍左右。

6. 跨资产背景：相关性和制度信号

自 9 月初以来，加密货币贝塔系数与实际利率（10 年期通胀保值债券收益率）的相关性已反转至 -0.68，与历史宽松阶段（2020-2021 年）一致。

与此同时，比特币与黄金的相关性已升至 0.72，达到 18 个月以来的最高水平，凸显了价值储存手段之间重新出现的联动性。

相比之下，股票相关性（BTC-NASDAQ）已降至 0.35 以下，反映出在宏观经济驱动的轮动中，加密货币与股票风险部分脱钩。

7. 未来展望：从战术反弹到结构性轮动

短期加密货币市场格局在10月份仍将保持策略上的积极态势：

• 美元走软和宽松政策倾向带来的宏观利好因素持续存在。
  
• 流动性压缩的局面已经逆转，市场深度正在改善。
• BTC仓位保持适中，为后续走势留有空间。

然而，11月出现了一些新的不利因素：

• 财政僵局可能会持续，从而限制政策的清晰度。
  
• 如果取消赤字上限，国债发行可以吸收流动性。
  
• 山寨币杠杆率仍然高于安全阈值。
  

因此，我们预计比特币将在11月中旬迎来一波上涨行情，随后随着流动性利好因素的消退，价格将出现选择性盘整。对于资产配置者而言，这为轮动建仓提供了最佳时机——既可以增持比特币和以太坊，又可以降低流动性较差的山寨币仓位的风险。

8. 概要表：2025年10月宏观加密货币展望

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结论

10 月份的市场格局处于流动性过渡阶段——宏观宽松预期、数据不透明以及加密货币微观结构等因素共同作用，有利于价格上涨。

BTC 的领导地位似乎依然稳固；ETH 正在为结构性再加速做准备；而 SOL 则代表了 Layer-1 差异化领域机构实验的早期前沿。

然而，山寨币仍然是流动性波动浪潮中脆弱的乘客。

总体思路很简单：流动性充裕，加密货币市场就会做出反应。但关键在于技术层面——可持续性取决于结构。