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2025年10月初旬の市場見通し：流動性が回復、暗号資産が反応

（インターリンク投資調査チーム作成）

エグゼクティブサマリー

世界の市場が米国政府機関閉鎖の初期段階と中央銀行の方針転換に対応する中、10月は金融緩和傾向、米ドル安、そして一時的な流動性回復という稀有な条件が揃う月となります。ビットコインの強さ、イーサリアムの選択的な正常化、そしてSOLへの資金流入を背景に、当社は10月末まで暗号資産に対して戦術的に強気のスタンスを維持します。

米国政府機関閉鎖によるマクロ経済データの混乱は無視できない。主要な連邦機関がデータ公開を停止したことで、データ空白そのものがシグナルとなり、市場は民間指標やモデルに基づく推論に頼らざるを得なくなっている。我々の見解では、この情報格差はハト派的な見方を強め、労働市場の悪化が非線形になる前にFRBが先手を打って金融緩和に踏み切る可能性を高める。

1. マクロ環境：政策、データ、そして認識

米国政府機関の一部閉鎖は2週目に突入し、労働統計局（BLS）と経済分析局（BEA）のデータ業務が停止している。

その結果、重要なマクロ経済指標である非農業部門雇用者数（NFP）、消費者物価指数（CPI）、GDPの改定値の発表が遅れ、連邦準備制度理事会（FRB）の意思決定能力が制限されることになる。

公式なガイダンスがない場合、投資家はADP雇用統計や地域別PMIなどの民間指標を通じて再調整を行う。ADPの最新の発表によると、民間部門の純雇用創出はほぼゼロで、2023年初頭以来の最低水準となっている（図1参照）。

この減速は、2021年の月間100万人超の増加から3年間着実に下降傾向が続いたことを受けてのものであり、フィリップス曲線の論理と合致する労働市場の冷え込みを示している。雇用の軟化は、6～10ヶ月のタイムラグを経て賃金主導のインフレリスクを軽減し、FRBが物価安定を損なうことなく金融緩和を行う選択肢を与える。

図1：米国の民間雇用者数の月次変化（ADP、2021年～2025年）。ADPデータは、景気循環の減速と一致して、雇用創出がごくわずかであることを示している。

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データの入手困難と労働市場の減速が重なると、政策の空白状態が生じる。これは、データがないことが暗黙のうちに金融緩和を促す状況である。歴史的に見ても、同様の事態（例えば2013年の歳出削減）は、政策当局が精密な金融引き締めよりもリスク抑制を優先したため、一時的な流動性供給と同時期に発生した。

2. 流動性パルス：真空から流れへ

9月の流動性動向は、複数の短期的な資金流出が重なったことによって歪められた。

• 米国財務省は一般会計（TGA）を再建し、8000億ドルを超える目標範囲に達した。
  
• 四半期末および月末の資金流入により、担保チャネルが逼迫した。
  
• Token2049シンガポールは、マーケットメーカーが一時的にオンチェーンポジションからリバランスを行ったため、地域的な「カンファレンス流動性空白」を生み出した。

こうした資金流出がほぼ完了したことで、10月は資産の種類別リスクプレミアムと暗号資産市場の流動性の両方において、システム全体の流動性改善が顕著に表れる形で幕を開けた。世界のM2残高の3ヶ月移動平均は4月以来初めて9月にプラスに転じ、米国のリバースレポファシリティの利用額は1,000億ドル以上減少した。これらはいずれも、流動性の再拡大が初期段階にあることを示している。

この機械的な金融緩和は、流動性に最も敏感な資産クラスの一つである暗号資産にとって好ましい環境を作り出している。歴史的に見ると、世界のM2の1ヶ月間の変動は、ラグベースでBTC価格のモメンタムと約0.7R²の相関関係にある。

3．連邦準備制度理事会（FRB）の政策機能：保険料引き下げと市場価格の再設定

図2：年末までに25ベーシスポイントの利下げが2回実施される確率（フェデラルファンド金利先物）。市場は現在、12月までに合計50ベーシスポイントの利下げが実施される確率を87％と織り込んでいる。

フェデラルファンド金利先物市場は、年末までに25ベーシスポイントの利下げが2回実施される確率が87%であり、12月までに3.50～3.75%の目標レンジで落ち着くことを示唆している。この価格設定の見直しは、夏の終わり頃に見られた「高金利長期化」というシナリオから、「保険としての緩和」という、インフレ正統派よりも安定性を優先する政策姿勢への転換を意味する。

同時に、米ドル指数（DXY）は9月のピークから約3.5％下落し、金価格は史上最高値を更新しました。これは、実質金利の低下と価値保存手段の再ローテーションを示唆しています（図3）。

図3：金価格とDXY（ドルインデックス）－乖離と実質金利の相関関係。ドル安に対する金価格の上昇は、実質金利低下の予想と一致している。

マクロ的な観点から見ると、これは仮想通貨にとって二重の追い風となる。

• 米ドルの金融緩和は、BTCやETHのような無利子資産を保有する機会費用を減少させる。
• インフレ抑制バイアスは、インフレヘッジとDeFiを通じた代替利回り源の両方として、ポートフォリオをデジタル資産に再配分する動きを促している。

4. 市場構造：ポジショニングと深度分析

4.1 ビットコイン (BTC)

BTCは依然として暗号資産市場における主要な流動性供給源である。9月下旬の注文板データによると、現物市場の不均衡が逆転し、買い注文が1日平均5,600万ドル、売り注文が1日平均4,200万ドルとなり、7月以来初めて買い注文が売り注文を上回る状況となった。

長期保有者供給量（LTH）と短期保有者供給量（STH）の比率は安定しており、過剰な投機的ポジションが存在しないことを示しています。これは、現在のBTC価格上昇局面が、純粋にデリバティブ主導ではなく、構造的な要因に支えられていることを示唆しています。

4.2 イーサリアム（ETH）

イーサリアム市場の厚みは9月に安定し、平均で片側1900万ドルとなり、中間価格の±5%以内に収まった。これは、デジタル資産財務（DAT）の購入によって引き起こされた8月の歪んだ状況から改善したものである。

永久債とオプションの建玉残高はともに小幅に減少（約8～10％）しており、これは資金流出ではなくリスク圧縮を反映している。我々はこれを健全な正常化と解釈し、流動性向上の触媒が実現すれば、ETHはボラティリティ拡大に向けて準備を整えるだろうと見ている。

4.3 ソラナ（SOL）

スポットSOLの取引量は顕著に増加しており、これは主にSOL専用の新たなDATファンドの形成によるもので、2024年にETHで初めて見られた「テーマ別財務」モデルを反映した構造的進化と言える。

これらの国債は、SOLエコシステム内でプログラム可能な利回りと構成可能性のメリットを求める機関投資家レベルの資金配分者を表しており、エコシステム資本の差別化の初期兆候を示している。

5. デリバティブとシステミックリスク：アルトコインの建玉優位性

図4：アルトコインのOIドミナンス比率（2022年～2025年）。比率は1.4倍以上を維持しており、これは歴史的に見てデレバレッジイベントの前兆となっている。

9月最終週に約18億ドル相当の強制清算が行われたにもかかわらず、アルトコインの建玉（OI）優位性は1.4倍を上回る水準を維持している。これは歴史的に見て、市場全体のレバレッジ解消に先行するストレス閾値である。

この持続的な不均衡は、市場の高ベータセグメント、特に永久資金調達率がプラスであるにもかかわらず投機的なポジションが流動性の深さを上回っているセグメントにおける潜在的な脆弱性を浮き彫りにしている。

当社のモデルでは、この局面を「脆弱な強気相場」と位置付けています。上昇基調は継続するものの、わずかな流動性ショックで急速な平均回帰が起こる可能性があるからです。そのため、リスク調整後のエクスポージャーは、OI比率が1.0～1.2倍に正常化するまで、BTCとETHへの投資比率を高め、アルトコインへの投資比率を低く抑えることを推奨しています。

6. クロスアセットコンテキスト：相関関係とレジームシグナル

9月初旬以降、暗号資産ベータと実質金利（10年物TIPS利回り）の相関関係は-0.68に逆転しており、これは過去の金融緩和局面（2020年～2021年）と一致している。

一方、ビットコインと金の相関関係は0.72に上昇し、18ヶ月ぶりの高水準に達した。これは、価値保存手段としての両者の連動性が再び高まっていることを示している。

対照的に、株式相関（BTC-NASDAQ）は0.35を下回っており、マクロ経済主導のローテーションの中で、暗号資産が株式リスクから部分的に切り離されていることを反映している。

7．今後の展望：戦術的ラリーから構造的ローテーションへ

短期的な仮想通貨市場の状況は、10月まで戦術的に建設的な状態が続く。

• ドル安と金融緩和傾向によるマクロ経済的な追い風は継続している。
  
• 流動性の低下は反転し、市場の厚みが増している。
• BTCのポジションは依然として中程度であり、継続の余地がある。

しかし、11月には新たな逆風が吹く見込みだ。

• 財政上の行き詰まりが長期化し、政策の明確化を阻害する可能性がある。
  
• 財政赤字の上限が撤廃されれば、国債発行によって流動性を吸収できる可能性がある。
  
• アルトコインのレバレッジは依然として安全圏の上限を超えている。
  

したがって、11月中旬にかけてはBTC主導の上昇が見込まれ、その後、流動性の追い風が弱まるにつれて、選択的な調整局面に入ると予想されます。アロケーターにとっては、これはローテーションポジションを取るための最適な時期であり、流動性の低いアルトコインのポジションのリスクを軽減しつつ、BTCとETHへのエクスポージャーを積み増すことができます。

8. 要約表：2025年10月 マクロ・クリプト展望

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結論

10月の市場環境は、流動性が過渡期にあると言えるだろう。マクロ経済の緩和期待、データの不透明性、そして暗号資産のミクロ構造が、価格の上昇再調整に有利な方向に整う時期である。

BTCのリーダーシップは揺るぎないように見え、ETHは構造的な再加速に向けて準備を進めており、SOLはレイヤー1の差別化における制度的実験の初期段階を担っている。

しかしながら、アルトコインは依然として、不安定な流動性の波に翻弄される脆弱な存在である。

全体的な流れは単純明快だ。流動性が潤えば、暗号資産は反応する。しかし、教訓は技術的な側面にも及ぶ。つまり、持続可能性は構造に左右されるということだ。