ITLX Макроэкономические и рыночные исследования

Обзор рынка на начало октября 2025 года: приток ликвидности, реакция криптовалют.

(Подготовлено исследовательской группой InterLink Investment Research)

Управляющее резюме

В условиях, когда мировые рынки переживают начальные этапы приостановки работы правительства США и изменения позиций центральных банков, октябрь представляет собой редкое совпадение настроений на смягчение денежно-кредитной политики, ослабления доллара США и временного восстановления ликвидности. Мы сохраняем тактически бычий настрой в отношении криптоактивов до конца октября, чему способствуют укрепление BTC, избирательная нормализация ETH и приток средств в SOL.

Нарушение потока макроэкономических данных из-за приостановки работы правительства США имеет серьезные последствия: поскольку основные федеральные ведомства прекращают публикацию данных, сам вакуум данных становится сигналом, вынуждая рынки полагаться на частные индикаторы и выводы, основанные на моделях. По нашей оценке, эта информационная асимметрия усиливает голубиный настрой и увеличивает вероятность превентивного смягчения денежно-кредитной политики ФРС до того, как ухудшение ситуации на рынке труда станет нелинейным.

1. Макроэкономический контекст: политика, данные и общественное мнение.

Частичное прекращение работы правительства США, продолжающееся уже вторую неделю, приостановило обработку данных в Бюро статистики труда (BLS) и Бюро экономического анализа (BEA).

Следовательно, публикация ключевых макроэкономических данных — данных по занятости в несельскохозяйственном секторе (NFP), индекса потребительских цен (CPI) и пересмотра ВВП — будет отложена, что ограничит возможности Федеральной резервной системы по принятию решений.

В отсутствие официальных рекомендаций инвесторы корректируют свои действия, используя частные индикаторы, такие как данные ADP о занятости и региональные индексы PMI. Последние данные ADP показывают практически нулевое чистое создание рабочих мест в частном секторе, что является самым медленным темпом с начала 2023 года (см. диаграмму 1).

Это замедление следует за устойчивым трехлетним нисходящим трендом, начавшимся с более чем миллионного ежемесячного роста в 2021 году, что сигнализирует о охлаждении рынка труда, которое согласуется с логикой кривой Филлипса: более мягкий найм снижает риск инфляции, вызванной ростом заработной платы, с задержкой в ​​6–10 месяцев, предоставляя ФРС возможность смягчить денежно-кредитную политику, не ставя под угрозу стабильность цен.

Диаграмма 1: Ежемесячное изменение занятости в частном секторе США (ADP, 2021–2025 гг.). Данные ADP указывают на минимальное создание рабочих мест на периферии, что соответствует циклическому замедлению роста.

​

Сочетание недоступности данных и замедления темпов роста рынка труда создает политический вакуум, ситуацию, в которой отсутствие данных косвенно способствует смягчению денежно-кредитной политики. Исторически подобные эпизоды (например, секвестрация 2013 года) совпадали с временными вливаниями ликвидности, поскольку политики отдавали приоритет сдерживанию рисков, а не точному ужесточению денежно-кредитной политики.

2. Импульс ликвидности: от вакуума к потоку

Динамика ликвидности в сентябре была искажена совокупностью временных оттоков:

• Казначейство США восстановило свой общий счет (TGA), достигнув целевого диапазона выше 800 миллиардов долларов;
  
• В конце квартала и месяца потоки средств сузились, что привело к ужесточению условий обеспечения;
  
• В ходе конференции Token2049 Singapore возник региональный «вакуум ликвидности», поскольку маркет-мейкеры временно перераспределили свои позиции, отказавшись от использования токенов в блокчейне.

После того, как отток капитала в основном завершился, октябрь начинается с улучшения системной ликвидности, заметного как в премиях за кросс-активный риск, так и в глубине криптовалютного рынка. Трехмесячное скользящее изменение глобальных агрегатов M2 впервые с апреля стало положительным в сентябре, а использование механизма обратного репо в США сократилось более чем на 100 миллиардов долларов — оба показателя свидетельствуют о начале восстановления ликвидности.

Это механическое смягчение создает благоприятную среду для криптовалют, которые остаются одним из наиболее чувствительных к ликвидности классов активов. Исторически сложилось так, что изменения глобальной денежной массы M2 за 1 месяц коррелируют с динамикой цены BTC на уровне ~0,7 R² с учетом временного лага.

3. Функции ФРС в области денежно-кредитной политики: снижение страховых взносов и переоценка рыночных цен.

Диаграмма 2: Вероятность двух снижений процентной ставки на 25 базисных пунктов к концу года (фьючерсы на федеральные фонды). В настоящее время рынки оценивают вероятность общего снижения ставки на 50 базисных пунктов к декабрю в 87%.

Фьючерсы на процентные ставки ФРС предполагают 87%-ную вероятность двух снижений ставки на 25 базисных пунктов до конца года, с консолидацией в целевом диапазоне 3,50–3,75% к декабрю. Эта переоценка знаменует собой переход от летней стратегии «более высоких ставок на более длительный срок» к стратегии «смягчения политики как страховки», которая ставит стабильность выше ортодоксальной инфляционной политики.

Одновременно с этим индекс доллара США (DXY) снизился примерно на 3,5% по сравнению с пиком в сентябре, а золото достигло новых исторических максимумов, что свидетельствует о снижении реальной процентной ставки и возобновлении ротации активов в качестве средства сохранения стоимости (график 3).

Диаграмма 3: Золото против DXY – расхождение и корреляция с реальным курсом. Прорыв золота по отношению к ослабевающему доллару США совпадает с падением ожиданий относительно реального курса.

В макроэкономическом плане это создает двойной попутный ветер для криптовалют:

• Более мягкие финансовые условия в отношении доллара США снижают альтернативные издержки владения не приносящими дохода активами, такими как BTC и ETH.
• Рефляционная тенденция приводит к перераспределению средств в портфеле в сторону цифровых активов как средства защиты от инфляции, так и альтернативных источников дохода через DeFi.

4. Микроструктура рынка: позиционирование и анализ глубины.

4.1 Биткоин (BTC)

Биткоин остается основным каналом ликвидности в криптовалютном комплексе. Данные по книге ордеров за конец сентября показывают изменение дисбаланса на спотовом рынке: объемы покупок в среднем составляли 56 миллионов долларов в день, превышая объемы продаж в 42 миллиона долларов в день, что знаменует собой первое чистое положительное смещение с июля.

Соотношение предложения долгосрочных держателей (LTH) к предложению краткосрочных держателей (STH) остается стабильным, что указывает на отсутствие чрезмерного спекулятивного позиционирования. Это говорит о том, что текущий этап роста BTC имеет структурную поддержку, а не обусловлен исключительно производными инструментами.

4.2 Эфириум (ETH)

В сентябре глубина рынка ETH стабилизировалась, составив в среднем 19 миллионов долларов на одну сторону в пределах ±5% от средней цены — по сравнению с искаженным профилем августа, обусловленным покупками цифровых активов (DAT).

Открытый интерес по бессрочным облигациям и опционам незначительно снизился (примерно на 8–10%), что отражает скорее снижение риска, чем отток капитала. Мы интерпретируем это как здоровую нормализацию, которая создает предпосылки для увеличения волатильности ETH после появления катализаторов ликвидности.

4.3 Солана (SOL)

Потоки спотовых SOL-транзакций заметно выросли, что в значительной степени объясняется созданием новых DAT-фондов, ориентированных на SOL, — структурная эволюция, отражающая модель «тематического казначейства», впервые появившуюся в 2024 году для ETH.

Эти казначейские облигации представляют собой инструменты распределения капитала институционального уровня, направленные на получение программируемой доходности и преимуществ в виде возможности компоновки в рамках экосистемы SOL, что является ранним сигналом дифференциации капитала экосистемы.

5. Производные финансовые инструменты и системный риск: Доминирование открытого интереса альткоинов

Диаграмма 4: Коэффициент доминирования открытого интереса альткоинов (2022–2025 гг.). Коэффициент остается выше 1,4x — исторически это предвестник снижения долговой нагрузки.

Несмотря на принудительные ликвидации на сумму около 1,8 миллиарда долларов в последнюю неделю сентября, коэффициент доминирования открытого интереса (OI) альткоинов остается выше 1,4x — исторически это пороговое значение, предшествующее масштабному снижению кредитного плеча на рынке.

Этот устойчивый дисбаланс подчеркивает скрытую уязвимость в сегментах рынка с высоким коэффициентом бета, особенно там, где ставки по бессрочным инвестициям остаются положительными, но спекулятивные позиции превышают глубину ликвидности.

Наши модели относят этот режим к категории «хрупкий бычий» — когда рост продолжается под влиянием импульса, но незначительные шоки ликвидности могут вызвать быстрое возвращение к среднему значению. Таким образом, скорректированная с учетом риска доля BTC и ETH склоняется к избыточному весу, в то время как доля альткоинов остается низкой до тех пор, пока коэффициенты открытого интереса не нормализуются до уровня 1,0–1,2x.

6. Межактивный контекст: корреляции и сигналы режима.

С начала сентября корреляция крипто-бета с реальными процентными ставками (доходность 10-летних TIPS) инвертирована до -0,68, что соответствует историческим этапам смягчения денежно-кредитной политики (2020–2021 гг.).

Тем временем корреляция между BTC и золотом выросла до 0,72 — самого высокого уровня за 18 месяцев — что подчеркивает возобновление взаимосвязи между этими активами и средствами сохранения стоимости.

Напротив, корреляция между BTC и NASDAQ упала ниже 0,35, что отражает частичное отделение криптовалюты от риска, связанного с акциями, на фоне макроэкономических колебаний.

7. Перспективы на будущее: от тактического подъема к структурной ротации

В краткосрочной перспективе ситуация с криптовалютами остается тактически благоприятной до октября:

• Сохраняются благоприятные макроэкономические факторы, такие как ослабление доллара США и тенденция к смягчению денежно-кредитной политики.
  
• Снижение ликвидности прекратилось, и глубина рынка улучшается.
• Позиции по BTC остаются умеренными, что создает возможности для дальнейшего роста.

Однако в ноябре появятся новые препятствия:

• Финансовый тупик может затянуться, ограничивая ясность политики.
  
• Выпуск государственных облигаций может поглотить ликвидность, если будут сняты ограничения на дефицит бюджета.
  
• Использование кредитного плеча в альткоинах по-прежнему превышает комфортные пороговые значения.
  

Таким образом, мы ожидаем роста, обусловленного BTC, к середине ноября, за которым последует выборочная консолидация по мере ослабления благоприятных факторов ликвидности. Для инвесторов это представляет собой оптимальное окно для ротационного позиционирования — накопления активов в BTC и ETH при одновременном снижении рисков, связанных с неликвидными альткоинами.

8. Сводная таблица: Макроэкономический прогноз по криптовалютам на октябрь 2025 года

​

Заключение

Октябрьская ситуация характеризуется переходным периодом ликвидности — моментом, когда ожидания смягчения макроэкономических норм, непрозрачность данных и микроструктура криптовалют складываются в пользу повышения цен.

Лидерство BTC, похоже, остается неизменным; ETH готовится к структурному ускорению; а SOL представляет собой передовой рубеж институциональных экспериментов в рамках дифференциации первого уровня.

Однако альткоины остаются уязвимыми участниками нестабильного рынка ликвидности.

Главная идея проста: когда ликвидность оживает, криптовалюта реагирует. Но урок остается техническим — устойчивость зависит от структуры.