Nghiên cứu Thị trường và Vĩ mô ITLX

Quan điểm thị trường đầu tháng 10 năm 2025: Thanh khoản dồi dào, tiền điện tử phản ứng.

(Được chuẩn bị bởi Nhóm Nghiên cứu Đầu tư InterLink)

Tóm tắt

Trong bối cảnh thị trường toàn cầu đang trải qua giai đoạn đầu của việc chính phủ Mỹ đóng cửa và những thay đổi trong quan điểm của ngân hàng trung ương, tháng 10 mang đến một sự kết hợp hiếm hoi giữa xu hướng nới lỏng tiền tệ, sự suy yếu của đồng USD và sự phục hồi thanh khoản tạm thời. Chúng tôi duy trì quan điểm lạc quan về mặt chiến thuật đối với tài sản tiền điện tử cho đến cuối tháng 10, dẫn đầu bởi sự mạnh mẽ của BTC, sự bình thường hóa có chọn lọc của ETH và dòng vốn luân chuyển vào SOL.

Sự gián đoạn dòng dữ liệu vĩ mô do việc chính phủ Mỹ đóng cửa gây ra không hề nhỏ: khi các cơ quan liên bang lớn ngừng công bố thông tin, chính khoảng trống dữ liệu trở thành tín hiệu, buộc thị trường phải dựa vào các chỉ số tư nhân và suy luận dựa trên mô hình. Theo đánh giá của chúng tôi, sự bất đối xứng thông tin này khuếch đại xu hướng ôn hòa và làm tăng khả năng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) nới lỏng chính sách tiền tệ trước khi tình trạng suy thoái thị trường lao động trở nên nghiêm trọng.

1. Bối cảnh vĩ mô: Chính sách, dữ liệu và nhận thức

Việc chính phủ Mỹ đóng cửa một phần, hiện đã kéo dài sang tuần thứ hai, đã làm gián đoạn hoạt động thu thập dữ liệu trên toàn Cục Thống kê Lao động (BLS) và Cục Phân tích Kinh tế (BEA).

Do đó, các chỉ số kinh tế vĩ mô quan trọng—Số liệu việc làm phi nông nghiệp (NFP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và việc điều chỉnh GDP—sẽ bị trì hoãn, hạn chế khả năng ra quyết định của Cục Dự trữ Liên bang.

Trong bối cảnh thiếu hướng dẫn chính thức, các nhà đầu tư điều chỉnh lại chiến lược thông qua các chỉ số gián tiếp như chỉ số việc làm ADP và chỉ số PMI khu vực. Báo cáo mới nhất của ADP cho thấy tỷ lệ tạo việc làm ròng trong khu vực tư nhân gần bằng 0, đánh dấu tốc độ chậm nhất kể từ đầu năm 2023 (xem Biểu đồ 1).

Sự giảm tốc này diễn ra sau xu hướng giảm ổn định kéo dài ba năm kể từ mức tăng hơn một triệu việc làm mỗi tháng vào năm 2021, báo hiệu sự suy giảm của thị trường lao động, phù hợp với logic của đường cong Phillips: việc tuyển dụng chậm lại làm giảm rủi ro lạm phát do tiền lương gây ra trong khoảng thời gian trễ 6-10 tháng, cho phép Fed có quyền lựa chọn nới lỏng chính sách tiền tệ mà không gây nguy hại đến sự ổn định giá cả.

Biểu đồ 1: Thay đổi hàng tháng về việc làm trong khu vực tư nhân của Hoa Kỳ (ADP, 2021–2025). Dữ liệu của ADP cho thấy mức tạo việc làm ở mức tối thiểu, phù hợp với sự giảm tốc theo chu kỳ.

​

Sự giao thoa giữa tình trạng thiếu dữ liệu và sự suy giảm tốc độ tăng trưởng lao động tạo ra một khoảng trống chính sách, một tình huống mà việc thiếu dữ liệu ngầm khuyến khích sự nới lỏng. Trong lịch sử, những trường hợp tương tự (ví dụ: việc cắt giảm ngân sách năm 2013) trùng hợp với việc bơm thanh khoản tạm thời khi các nhà hoạch định chính sách ưu tiên kiềm chế rủi ro hơn là thắt chặt chính xác.

2. Xung lực chất lỏng: Từ chân không đến dòng chảy

Động thái thanh khoản tháng 9 đã bị biến dạng do sự kết hợp của nhiều dòng vốn rút ra tạm thời:

• Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã tái cấu trúc Tài khoản Chung (TGA), đạt mục tiêu trên 800 tỷ đô la;
  
• Dòng vốn cuối quý và cuối tháng đã làm thắt chặt các kênh thế chấp;
  
• Sự kiện Token2049 Singapore đã tạo ra một "khoảng trống thanh khoản hội nghị" trong khu vực, khi các nhà tạo lập thị trường tạm thời điều chỉnh lại cân bằng, chuyển hướng khỏi các vị thế trên chuỗi.

Với việc các đợt rút vốn này phần lớn đã hoàn tất, tháng 10 bắt đầu với sự cải thiện thanh khoản hệ thống có thể thấy rõ cả ở mức phí rủi ro giữa các loại tài sản và độ sâu thị trường tiền điện tử. Thay đổi luân chuyển 3 tháng của tổng lượng M2 toàn cầu đã chuyển sang tích cực trong tháng 9 lần đầu tiên kể từ tháng 4, và việc sử dụng cơ sở repo ngược của Mỹ đã giảm hơn 100 tỷ đô la - cả hai đều cho thấy sự mở rộng thanh khoản ở giai đoạn đầu.

Việc nới lỏng cơ học này tạo ra bối cảnh hỗ trợ cho tiền điện tử, vốn vẫn là một trong những loại tài sản nhạy cảm nhất với tính thanh khoản. Trong lịch sử, sự thay đổi M2 toàn cầu trong 1 tháng có tương quan với đà tăng giá của BTC ở mức ~0,7 R² trên cơ sở trễ.

3. Chức năng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang: Cắt giảm bảo hiểm và định giá lại thị trường

Biểu đồ 2: Xác suất hai lần cắt giảm lãi suất 25bp trước cuối năm (Hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang). Thị trường hiện đang định giá xác suất 87% về việc giảm tổng cộng 50bp vào tháng 12.

Hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds futures) cho thấy xác suất 87% về việc sẽ có hai đợt cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào cuối năm, ổn định quanh mức mục tiêu 3,50–3,75% vào tháng 12. Sự điều chỉnh giá này đánh dấu sự chuyển hướng từ quan điểm "lãi suất cao trong thời gian dài" hồi cuối mùa hè sang "nới lỏng như một biện pháp bảo hiểm", một lập trường chính sách ưu tiên sự ổn định hơn là kiểm soát lạm phát.

Đồng thời, chỉ số đô la Mỹ (DXY) đã giảm khoảng 3,5% so với mức đỉnh hồi tháng 9, trong khi giá vàng đạt mức cao kỷ lục mới, báo hiệu một chế độ lãi suất thực thấp hơn và sự chuyển dịch giá trị dự trữ mới (Biểu đồ 3).

Biểu đồ 3: Vàng so với DXY – Sự phân kỳ và mối tương quan với lãi suất thực. Sự bứt phá của vàng so với đồng USD suy yếu phù hợp với kỳ vọng về lãi suất thực giảm.

Xét về mặt vĩ mô, điều này tạo ra hai động lực tích cực cho tiền điện tử:

• Điều kiện tài chính nới lỏng hơn đối với đồng USD làm giảm chi phí cơ hội khi nắm giữ các tài sản không sinh lời như BTC và ETH.
• Xu hướng tái lạm phát thúc đẩy việc tái phân bổ danh mục đầu tư vào tài sản kỹ thuật số, vừa là công cụ phòng ngừa lạm phát vừa là nguồn lợi suất thay thế thông qua DeFi.

4. Cấu trúc vi mô thị trường: Định vị và phân tích chiều sâu

4.1 Bitcoin (BTC)

BTC vẫn là kênh dẫn thanh khoản chính trong hệ sinh thái tiền điện tử. Dữ liệu sổ lệnh cuối tháng 9 cho thấy sự đảo ngược tình trạng mất cân bằng trên thị trường giao ngay: khối lượng mua trung bình đạt 56 triệu USD/ngày, vượt quá khối lượng bán là 42 triệu USD/ngày, đánh dấu lần đầu tiên có sự chênh lệch ròng tích cực kể từ tháng 7.

Tỷ lệ nguồn cung của người nắm giữ dài hạn (LTH) so với nguồn cung của người nắm giữ ngắn hạn (STH) vẫn ổn định, cho thấy vị thế đầu cơ không quá mức. Điều này cho thấy đợt tăng giá hiện tại của BTC được hỗ trợ bởi cấu trúc thị trường, chứ không chỉ đơn thuần là do các công cụ phái sinh thúc đẩy.

4.2 Ethereum (ETH)

Độ sâu thị trường ETH đã ổn định trong tháng 9, đạt trung bình 19 triệu USD mỗi bên trong phạm vi ±5% so với giá trung bình — tăng so với hồ sơ biến động của tháng 8 do các giao dịch mua vào từ Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT).

Khối lượng hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn mở đều giảm nhẹ (~8–10%), phản ánh sự thu hẹp rủi ro hơn là dòng tiền chảy ra. Chúng tôi diễn giải điều này như một sự bình thường hóa lành mạnh, tạo tiền đề cho sự gia tăng biến động của ETH khi các chất xúc tác thanh khoản xuất hiện.

4.3 Solana (SOL)

Dòng tiền SOL giao ngay đã tăng đáng kể, chủ yếu là do sự hình thành các DAT chuyên dụng cho SOL mới - một sự phát triển về cấu trúc phản ánh mô hình "kho bạc theo chủ đề" lần đầu tiên xuất hiện vào năm 2024 đối với ETH.

Những quỹ này đại diện cho các nhà phân bổ vốn cấp tổ chức đang tìm kiếm lợi suất có thể lập trình và lợi thế về khả năng kết hợp trong hệ sinh thái SOL, đánh dấu tín hiệu ban đầu về sự phân hóa vốn trong hệ sinh thái.

5. Các công cụ phái sinh và rủi ro hệ thống: Sự thống trị của khối lượng giao dịch mở của Altcoin

Biểu đồ 4: Tỷ lệ thống trị OI của Altcoin (2022–2025). Tỷ lệ này vẫn duy trì trên 1,4x—trong lịch sử, đây là dấu hiệu báo trước các sự kiện giảm đòn bẩy.

Bất chấp khoảng 1,8 tỷ đô la thanh lý bắt buộc trong tuần cuối cùng của tháng 9, tỷ lệ thống trị của Altcoin Open Interest (OI) vẫn ở mức cao trên 1,4x — ngưỡng căng thẳng trong lịch sử báo hiệu sự giảm đòn bẩy trên thị trường trên diện rộng.

Sự mất cân bằng kéo dài này làm nổi bật điểm yếu tiềm ẩn trong các phân khúc thị trường có hệ số beta cao, đặc biệt là khi lãi suất tài trợ vĩnh viễn vẫn dương nhưng vị thế đầu cơ vượt quá độ sâu thanh khoản.

Mô hình của chúng tôi đánh dấu chế độ này là “tăng giá dễ vỡ”—nơi đà tăng tiếp tục duy trì, nhưng những cú sốc thanh khoản nhỏ có thể gây ra sự đảo chiều nhanh chóng. Do đó, việc điều chỉnh mức độ rủi ro ưu tiên nắm giữ BTC và ETH ở mức cao hơn so với các altcoin khác, đồng thời duy trì tỷ trọng thấp hơn cho đến khi tỷ lệ OI bình thường hóa ở mức 1.0–1.2x.

6. Bối cảnh đa tài sản: Mối tương quan và tín hiệu chế độ

Kể từ đầu tháng 9, hệ số tương quan beta của tiền điện tử với lãi suất thực (lợi suất trái phiếu TIPS 10 năm) đã đảo ngược thành -0,68, phù hợp với các giai đoạn nới lỏng tiền tệ trong lịch sử (2020–2021).

Trong khi đó, hệ số tương quan giữa BTC và Vàng đã tăng lên 0,72—mức cao nhất trong 18 tháng—cho thấy sự hồi sinh của xu hướng cùng chiều giữa hai loại tài sản này.

Ngược lại, hệ số tương quan giữa cổ phiếu (BTC–NASDAQ) đã giảm xuống dưới 0,35, phản ánh sự tách rời một phần của tiền điện tử khỏi rủi ro cổ phiếu trong bối cảnh các biến động vĩ mô.

7. Triển vọng tương lai: Từ đợt tăng giá chiến thuật đến sự chuyển dịch cấu trúc

Tình hình thị trường tiền điện tử ngắn hạn vẫn mang tính chiến thuật tích cực cho đến hết tháng 10:

• Các yếu tố thuận lợi vĩ mô từ đồng USD yếu hơn và xu hướng nới lỏng chính sách tiền tệ vẫn tiếp tục.
  
• Tình trạng thiếu thanh khoản đã đảo ngược và độ sâu thị trường đang được cải thiện.
• Vị thế của BTC vẫn ở mức vừa phải, tạo dư địa cho sự tăng trưởng.

Tuy nhiên, tháng 11 lại tiềm ẩn những thách thức mới:

• Tình trạng bế tắc tài chính có thể kéo dài, làm hạn chế sự rõ ràng trong chính sách.
  
• Việc phát hành trái phiếu kho bạc có thể hấp thụ thanh khoản nếu trần thâm hụt ngân sách được dỡ bỏ.
  
• Đòn bẩy của altcoin vẫn ở mức cao hơn ngưỡng an toàn.
  

Theo đó, chúng tôi dự đoán BTC sẽ tăng giá vào giữa tháng 11, sau đó sẽ có sự điều chỉnh chọn lọc khi dòng vốn thanh khoản giảm dần. Đối với các nhà đầu tư, đây là thời điểm tối ưu để xoay vòng vị thế – tích lũy BTC và ETH đồng thời giảm thiểu rủi ro từ các altcoin kém thanh khoản.

8. Bảng tóm tắt: Triển vọng vĩ mô - tiền điện tử tháng 10 năm 2025

​

Phần kết luận

Bối cảnh tháng 10 là một giai đoạn chuyển tiếp về thanh khoản — thời điểm mà kỳ vọng về việc nới lỏng chính sách tiền tệ vĩ mô, sự thiếu minh bạch dữ liệu và cấu trúc vi mô của tiền điện tử cùng hướng đến việc định giá lại theo chiều hướng tăng.

Vị thế dẫn đầu của BTC dường như vẫn vững chắc; ETH đang chuẩn bị cho sự tăng tốc cấu trúc trở lại; và SOL đại diện cho bước tiên phong trong thử nghiệm của các tổ chức về sự khác biệt ở Lớp 1.

Tuy nhiên, các altcoin vẫn là những "hành khách" dễ bị tổn thương trên dòng chảy thanh khoản đầy biến động.

Tóm lại, câu chuyện rất đơn giản: khi thanh khoản dồi dào, tiền điện tử sẽ phản ứng. Nhưng bài học vẫn mang tính kỹ thuật – tính bền vững phụ thuộc vào cấu trúc.